政策与表态梳理

7 月末政治局会议1提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，系4 月末政治局会议2提出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”后，高层进一步表态化解地方政府债务，我们已在近期发布的《如何看待城投一揽子化债计划》3中详细点评。

(相关资料图)

贵州省印发《黔中城市群高质量发展规划》4，提出推进国有融资平台公司转型发展，采用多种方式化解隐性债务、盘活存量非经营性资产、引进增量资产、强化造血功能，“建立以管资本为主的权力和责任清单，强化以资产负债率为基础的债务风险管控。”；“争取更多专项债券支持黔中城市群重点项目”，“探索推进联合授信机制”，鼓励企业融资异地抵押，“建立金融稳定信息共享共用机制”。

新疆自治区公布人大常委会关于加强政府债务审查监督的决定5，提出对政府债务资金纳入决算情况进行审查；“加强隐性债务化解工作，鼓励有条件的地区提前化解隐性债务”；加强对建立风险评估和预警机制情况的监督，对达到财政重整条件的地区启动财政重整；加强对部分项目和使用债务资金、变相举债行为的监督，依法撤销下级人大对政府违法举债融资担保、承诺等做出的决议、决定。

上饶市提出加大土地出让力度，“力争下半年土地出让收入达190 亿元以上，全年完成预算数80%以上”，积极向省厅争取化债政策支持，适当加大再融资债券的发行规模6。柳州市提出协调金融机构配合各市属平台公司制定债务处置方案，注重市县联动，积极申报化债试点；成立市属集团公司债务风险领导小组，及时向自治区财政厅报送市属集团公司的化债进展7。阜阳市颍东区提出“对到期难以偿还的债务，采取市场化方式进行展期重组，‘高改低，短改长’缓释到期债务风险”8。此外，湖南省9、江苏省10、沈阳市11提出加强对地方政府债务管理或盘活存量资产的考核或激励。

发行与净增状况

7 月城投债实现发行量4306 亿元，环比下降20.3%，同比仍增长12.2%；同期扣除3430 亿元到期量后净增量为876亿元，贡献了全部非金融信用债净增量的124%，环比看7 月净增量下降55%，同比仍增长13.1%。分省份看，江浙鲁城投发行量居前三，北京、河北、重庆、新疆和吉林发行量环比逆势增长，浙苏渝鲁豫城投净增量居前，河北、新疆、北京、贵州净增量环比增长。分券种/评级/行政级别看，私募债、AA+、地级市及区县级城投发行及净增量较大，整体看发行量环比均下降、同比小幅增长为主，净增量环比、同比均下降。分中债隐含评级看，AA 档及以下城投贡献主要发行及净增量。

2023 年1-7 月城投债发行量合计34953 亿元，同比增长20.5%，其中1-2 月考虑春节错位因素影响后合计发行量基本相当，2023 年3-7 月发行量均高于去年同期（最高峰为3 月的8169 亿元）；2023 年1-7 月城投债实现净增量合计9410 亿元（最高峰为3 月的2543 亿元），略低于去年同期的9695 亿元，主因到期量较高（25542 亿元 vs 19316 亿元）。分省份看，2023 年1-7 月江浙鲁城投仍占据发行量和净增量的前三位，与去年同期一致；以净增前十位区域合　　计占整体净增量的比例计算，2023 年1-7 月前十位占比为87.6%，高于去年同期的83.1%，其中浙江、江苏净增量占比分别同比提升1.7ppt 和2.9ppt，显示城投供给进一步向相对安全区域集中。分券种看，2023 年1-7 月私募债、短融超短融贡献主要发行与净增，是仅有的两个净增量占比同比增长的品种，其中私募债净增量占比同比提升11.2ppt至46.9%、短融超短融净增量占比同比提升15.78ppt 至19.1%。由于私募债发行多为较弱主体、短融超短融期限在一年以内，显示今年以来城投债下沉和短期化的趋势有所加剧。分评级看，2023 年1-7 月AA+城投的发行、净增量居首，与去年同期一致，且净增量占比同比提升9.5ppt 至63%，整体评级中枢有所下移。分行政级别看，2023 年1-7 月地市、区县城投贡献主要发行与净增，与去年同期一致；2023 年1-7 月省、地市、区县、园区级城投的净增量占比分别为5.4%、42%、38.2%、14.6%，去年同期分别为5.5%、47.7%、33.7%、13%，仅区县、园区城投占比有所提升，整体行政级别有所下移。分中债隐含评级看，2023 年1-7 月AA 档城投贡献主要发行及净增，与去年同期一致；2023 年1-7 月AAA 档、AA+档、AA 档、AA-及以下档（含无评级）城投的净增量占比分别为0.1%、12.7%、65%、22.2%，去年同期分别为6.3%、19.1%、78.5%、-3.9%，仅AA-及以下档城投占比有所提升，显示整体隐含评级中枢有所下移。

取消发行状况

7 月城投债合计取消发行金额123.82 亿元、取消发行支数24 支，金额及支数环比分别回落29%和35%，但仍明显高于去年同期水平。当期10 个省份涉及城投取消发行，其中江苏、山东、重庆城投取消发行金额超过15 亿元，取消发行支数超过1 支。1-7 月累计看，城投债取消发行金额和支数合计分别达922 亿元和175 支，分别为去年同期2.85和2.82 倍。

评级调整状况

7 月城投负面、关注、正面评级行动分别有8 项、46 项、8 项。其中负面评级行动半数涉及云南省平台，此外贵州、甘肃、青海和山东平台也有涉及，主要由于区域财力下滑、平台债务逾期、受限资产比例较高、流动性压力和或有负债风险等。关注行动涉及15 个省份的平台，其中江苏、浙江省平台分别以10 项、8 项关注行动居前，主要系资产整合、高管变动和涉诉被罚。正面评级行动涉及6 个省份的平台，仍以江浙平台为主，主要考虑区域经济财政实力增强、平台地位重要、政府支持优势等。

风险事件梳理

7 月滇池投资多次被列为被执行人，且存在票据逾期；朝阳国资子公司东方园林被列为被执行人，同时收到证监会立案告知书；许昌投资子公司东兴建设因欠款被列为被执行人，且存在银行贷款延期归还；遵义交投、黔东南州交投、黔东南州凯宏城投、黔东南州开投因担保责任被列为被执行人。截至2022 年末东兴建设账面货币资金仅1243 万元，货币资金对短期债务的覆盖率仅1%，流动性压力高企。

分省利差变动状况

以中债隐含评级为基准，截至7 月末重庆、四川、天津、陕西城投利差均值分别在AAA、AA+、AA/AA（2）、AA-评级中居首。7 月变动方面，除AA-评级陕西、云南、山东、河南、湖北、贵州、江苏走扩超过10bps，利差整体变动幅度较小。

异常成交状况

7 月异常成交次数合计20 次，继续处于永煤事件以来低位，其中贵州、山东、云南城投异常成交次数分别18 次、1次、1 次，显示市场对于上述区域部分城投相对谨慎的态度。1-7 月累计看，异常成交次数合计221 次，较去年同期739 次明显下降。

提前兑付状况

7 月城投债提前兑付金额合计14.67 亿元，涉及黑龙江、江苏、重庆3 地城投。1-7 月累计看，城投债提前兑付金额合计93.01 亿元，较去年同期143.02 亿元下降65%。

总结与投资建议

7 月城投债实现发行量4306 亿元，环比下降20.3%，同比仍增长12.2%；同期扣除3430 亿元到期量后净增量为876亿元，贡献了全部非金融信用债净增量的124%。2023 年1-7 月城投债净增供给同比增长20.5%；净增量略低于去年　　同期，进一步向江苏、浙江等区域集中，同时私募债/短融超短融、外评AA+、区县/园区级、隐含评级AA-及以下城投净增占比同比提升，显示今年以来城投下沉和短期化趋势有所加剧。7 月取消发行金额和支数环比分别回落29%和35%，但仍明显高于去年同期水平，涉及较多区域；异常成交次数则继续处于永煤事件以来低位。7 月城投行业利差表现较为平稳，低隐含评级走扩幅为主。7 月城投负面评级行动主要涉及云南省、正面评级行动主要涉及江浙两省。

后续看，我们认为“一揽子化债方案”的提出反映出中央政府对于防范地方政府债务风险的重视度，短期内城投债“刚兑”属性仍存，不过长期债务化解情况以及是否能够迎来实质性偿债风险的降低或取决于具体化债政策选择和效果。

对于城投债投资，短久期城投择券策略仍可继续。可以关注弱区域优质主体和中等区域化债进展选择是否进一步下沉。

风险

城投监管政策超预期变动，出现超预期信用风险事件。